【财经课堂】投资并购频现对赌协议,它真的能保护投资方吗?

   

2019-02-08 19:18:34

在新三板,2018年出现多起投资者将实控人告上法庭,要求实控人回购股份或进行业绩补偿的案例,起因是当年进行投资时双方签下的对赌协议。

事实上,新三板已经有机构投资者取得胜诉,实控人被判原价回购股份。上市公司进行并购时,也常常与被并购标的股东方签署对赌协议。

何为对赌协议

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。

永乐电器的案例

2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下,跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言,国美与苏宁先后在港股及A股实现上市,打通了资本市场的融资渠道,因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了,为了配合自己的市场扩张,陈晓转而开始寻求PE支持。经过大半年的洽谈,永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利等5000万美元联合投资。

正是这次融资,让陈晓与包括摩根士丹利在内的资本方签下了一纸“对赌协议”,规定了永乐电器2007年净利润的实现目标,陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权,意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是,摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元,显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。

摩根士丹利的理由是,永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度,按照这样的速度计算,2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓,明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店,另一方面大肆收购同行。2005年5月至7月之间,永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005年10月14日,永乐电器登陆香港联交所完成IPO,融资超过10亿港元。但是,在企业上市的表面光鲜背后,陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来,其跨地域扩张的困局开始初现端倪。

上市一个月之后,永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元,但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日,永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后,永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利,也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的,或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现,而是一年前签下的那纸对赌协议。

按照永乐电器披露的业绩预警,2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元,那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫,这就意味着陈晓要赔3%-6%的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?这个问题,陈晓从2006年年初开始就一直在琢磨。

2006年7月25日,国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案:国美电器通过“现金+股票”的方式,以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器,收购完成之后,原永乐的股东全部转变成国美的股东,而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月14日,永乐电器公布了该年的半年报,上半年永乐最终获利1501.8万元,相比2005年同期净利润1.4亿元,跌幅高达89%。

随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购,永乐电器退市已成定局,永乐方面承诺的以永乐电器股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现,永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约,最终导致双方合作中止。

2006年11月,陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%),但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了,而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

要求回购胜诉的案例

2015年4月21日,上海元优资产管理中心(有限合伙)与新三板公司白兔湖签订了定向增发认购意向书。上海元优以现金出资760万元认购白兔湖200万股增发股份。

白兔湖向投资者出具了《业绩和做市承诺书》,其大致意思是,白兔湖控股股东、实控人及其他股东,对本次所有定增对象承诺:

1.定增完成后,白兔湖保证2015年净利润不低于4000万元。如未达到,定增对象均有权选择公司控股股东、实控人及其他股东对其进行补偿。

2.若公司在2015年12月31日之前未能变更为做市交易并实现做市,定增对象均有权选择公司控股股东、实控人及其他股东回购股票或现金补偿。

2015年,白兔湖净利润为4024万元,达到了承诺1的标准,但白兔湖于2016年2月3日才由协议转让变更为做市转让,未达到承诺2的标准。

2017年8月30日,上海元优向白兔湖发出通知函,要求回购股份。2018年2月28日,上海元优提起诉讼,要求白兔湖控股股东、实控人汪舵海支付股份回购款881.98万元。

白兔湖公司认为,《业绩和做市承诺书》上的主要两项内容,业绩要求已经实现,做市的主要工作已经在2015年12月底之前全部完成,只是做市的批复2016年才下来。

白兔湖认为上海元优仅凭承诺书主张权利,无事实和法律依据,请求驳回上诉。

其认购的白兔湖,曾于2016年6月公告开始接受上市辅导。但2018年以来,白兔湖经营形势每况愈下,主办券商提示其生产基本停滞,公司股价也出现暴跌。上海元优浮亏严重。

如果此次诉讼能够追回认购款,对于上海元优来说,损失就可以挽回。不过,一审法院并未支持上海元优的诉求。

一审法院认为,白兔湖于2016年2月3日由协议转让方式变更为做市转让方式,违反了《业绩和做市承诺书》的承诺。

然而承诺书仅有白兔湖盖章确认,汪舵海并未签字确认,因此不能视为汪舵海对上海元优等定增股东的承诺,对汪舵海并无约束力,且上海元优要求回购股份的通知亦是向白兔湖提出。

另外,汪舵海在上海元优认购白兔湖股份时为白兔湖控股股东,但上海元优不能证明汪舵海存在损害公司、其他股东利益的行为。

上海元优认为,汪舵海系白兔湖的控股股东,白兔湖的所有决定均直接体现了汪舵海意志,承诺是其真实意思表示,对汪舵海具有约束力。一审法院认为这无事实和法律依据。

最终,一审驳回了上海元优的诉讼请求。

一审判决后,上海元优不服,向安徽省安庆市中级人民法院提起上诉。2018年7月17日获立案,2018年8月9日开庭审理。

二审中上海元优未提交新证据。

安庆中院认为,本案的争议焦点为,上海元优诉请汪舵海支付股份回购款881.98万元是否具有事实和法律依据。

安庆中院认为,《业绩和做市承诺书》涉及白兔湖股票交易方式和财务状况等信息,属于对公司股票价格可能产生较大影响的重大信息,理应经过白兔湖股东会或董事会决议通过。

汪舵海系白兔湖的控股股东和法定代表人,白兔湖向定增投资者出具《业绩和做市承诺书》前,汪舵海理应知悉其内容。

汪舵海虽然未在《业绩和做市承诺书》上签字确认,但其中关于控股股东的承诺,应该视为汪舵海的意思表示,该承诺对汪舵海具有约束力。

由于白兔湖在2015年12月31日之前未能变更为做市交易并成功实现做市,白兔湖控股股东承诺回购定增股票的条件达成。

安庆中院认为,上海元优的上诉请求成立,应予支持。

终审判决撤销一审判决,汪舵海需于判决生效后十日内,回购上海元优持有的白兔湖股份,并向上海元优支付股份回购款881.98万元。

这881.98万元是根据《业绩和做市承诺书》,对于回购补偿的约定计算得出的。其中760万元为认购款,按照判决,汪舵海几乎是连本带利支付股份回购款。

发表评论

电子邮件地址不会被公开。